O aumento dos casos de reestruturação de dívida de empresas está fazendo investidores se darem conta da baixa qualidade dos documentos como escrituração de debêntures e os planos de recuperação judicial e extrajudicial.

Segundo especialistas jurídicos e financeiros, casos recentes, como os de Raízen, GPA e Toky, revelaram fragilidades contratuais que investidores, mesmo profissionais, como assets, só perceberam de forma tardia.

O caso do GPA, que pediu recuperação extrajudicial em março, com dívidas financeiras de R$ 4,57 bilhões, gerou mais ruído após a companhia conseguir aval de grandes bancos para um plano que focava em descontos agressivos para títulos privados.

Isso gerou ameaças de impugnação do plano na Justiça por parte de detentores de debêntures e CRIs, por entenderem que teriam um desconto de 88% em seus créditos, enquanto o grupo detentor de 57% da dívida teria um desconto de apenas 12% para um grupo de 4 bancos, incluindo Itaú e HSBC, segundo documentos ligados ao processo.

Caso GPA e o risco de conflito de interesse entre credores

Alguns viram o caso como um sinal de que recuperação extrajudicial, inicialmente vistas como vantajosa por ser mais negociada, pode ser para o credor tão prejudicial ou pior do que a recuperação judicial em determinadas situações.

Isso porque a RE pode ser aprovada por um grupo menor de credores (50%+1), um quórum em geral menor do que o que envolve planos de RJ.

Apesar da grita de um grupo de assets e outros pequenos investidores, os especialistas dizem que o mecanismo usado pelo GPA – aprovar um plano de recuperação sem envolver o mercado de capitais, é previsto em lei.

“Não há nenhuma obrigação de o emissor abrir conversa com todos os credores, o que GPA está fazendo está na lei”, disse Juliana Biolchi, diretora geral do Biolchi Empresarial, especializado em recuperação de empresas.

Para Rogê Rosolini, sócio-fundador da Journey Capital, também especializada em recuperação de empresas, episódios como os recentes são naturais de um mercado de crédito privado, que cresceu de forma vertiginosa no Brasil nos últimos anos, sem que partes envolvidas no processo entendessem adequadamente alguns riscos envolvidos no processo.

“Alguns elementos em que os investidores devem ficar mais atentos daqui em diante antes de comprar um produto de crédito privado devem ser a qualidade dos documentos do emissor, e também procurar saber quem são os principais credores”, disse Rosolini.

A qualidade da escritura das emissões de dívida tem sido alvo de frequentes críticas do investidores. Entre elas está a de que os documentos continuam prevendo a necessidade de quóruns elevados para aprovar eventuais planos de reestruturação, em geral mais de 50% do volume das emissões.

Com a progressiva entrada de pequenos investidores em produtos como debêntures e certificados de recebíveis (CRI/CRA), a chance de alcançar quóruns desta magnitude é cada vez menor.

Mas não é só isso. Empresas que chegaram à RJ ou RE costumam apresentar planos de recuperação vagos e superficiais, segundo Karla Fernandes, sócia-fundadora da consultoria de recuperação de empresas Lumen Trust.

“Os documentos que mostram como as companhias deveriam agir são uma porcaria”, disse ela em evento recente.

Casos recentes como o da Toky, dona da Tok&Stok, que recorreu recentemente à RE, menos de dois anos após ter entrado em RJ, reacendeu discussões sobre os desafios de empresas que recorrem a múltiplos mecanismos de reestruturação financeira sem conseguir estabilizar a operação, deixando múltiplas perdas para investidores.

Com o aumento da percepção de risco, os investidores estão saindo dos fundos de crédito privado que, segundo a Anbima, tiveram resgates líquidos de R$ 14,2 bilhões em abril, número mais recente.

“Os investidores estão migrando para crédito bancário, preferindo mais segurança”, disse Caio Viggiano, diretor de renda fixa do Itaú BBA, durante evento da Laqus.

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