Tenho defendido, em conversas recentes, que a evolução das estruturas e das cláusulas que realmente protegem o credor não vai começar nos departamentos de DCM dos bancos. Vai começar nos deals de direct lending, estruturados diretamente pelos gestores de crédito privado em operações de middle market, e de lá vai se espalhar para o resto do mercado.

Dois fatores explicam isso. Quem origina e estrutura o próprio crédito, sem intermediário e sem precisar agradar uma base ampla de investidores finais, tem liberdade para desenhar o contrato fora da praxe de mercado. E o middle market, por necessidade de capital e menor alavancagem de negociação, está mais aberto a essas mudanças do que o emissor high grade, que tem acesso amplo e barato a funding e por isso tende à inflexibilidade.

Um unitranche reúne, num único contrato de crédito e numa única garantia, o que tradicionalmente se dividiria entre dívida sênior e dívida subordinada. O tomador enxerga um único credor e um único conjunto de covenants, ainda que haja mais de um financiador por trás da operação. Por trás dessa fachada, os credores dividem risco e retorno por um contrato privado entre eles, o Agreement Among Lenders, que estabelece uma cascata entre uma fatia first-out, que recebe primeiro, e uma fatia last-out, que recebe depois. Essa cascata tem natureza contratual, vale apenas entre os signatários, mas organiza, desde a origem, quem fica em pé de igualdade com quem.

O produto nasceu no mid-market americano no início dos anos 2000 e ganhou escala depois de 2008, com o crescimento da participação dos fundos de private credit no financiamento corporativo. O volume anual nos Estados Unidos saltou de cerca de vinte bilhões de dólares em 2015 para mais de duzentos bilhões em 2025. Na Europa, já responde por setenta a oitenta por cento da originação de direct lending, com mais de quarenta e cinco bilhões de euros ao ano.

Para ilustrar a pertinência do unitranche para o mercado brasileiro, consideremos uma empresa do middle market brasileiro típica. Um CRA parcialmente pulverizado responde por 30% do endividamento, um banco público por 10%, dois dos cinco maiores bancos privados por 20%, uma cooperativa de crédito por 5%, dois FIDCs por outros 20%, e três bancos médios dividem os 15% restantes. Cada instrumento carrega garantia fiduciária, às vezes sobreposta, às vezes sobre bens essenciais, o que torna quase impossível estabelecer uma ordem de prioridade clara entre eles. Soma-se o risco de consolidação substancial, capaz de reunir, de um dia para o outro, patrimônios até então juridicamente segregados numa única fila de credores. E cada instrumento carrega uma duration própria e incompatível com a dos demais: o CRA,

papel incentivado, tende a vencimentos longos; FIDCs e bancos médios operam em prazos curtos, muitas vezes girando ano a ano; a dívida bancária tradicional fica no meio do caminho.

Cada credor responde, além disso, a um regime jurídico e a uma lógica de governança próprios, sem contar um número indeterminado de investidores dentro do próprio CRA. Nesse cenário, a renegociação voluntária, fora de uma recuperação judicial ou extrajudicial, é quase uma miragem.

As garantias, longe de compensar essa fragmentação, a aprofundam: quando se estendem sobre praticamente todo o patrimônio, incluindo recebíveis e bens essenciais, cada credor acredita estar protegido, mas ninguém sabe ao certo, sem uma disputa judicial, o que efetivamente cobre o quê.

É diante desse retrato que o unitranche ganha sentido. Incentiva a disciplina do tomador, que passa a responder a um único credor organizado em vez de diversos interlocutores dispersos, e facilita a rolagem de dívida dentro de uma facility já existente, sem renegociar, um a um, instrumentos com prazos, garantias e credores completamente diferentes. A estrutura unitranche não evita a recuperação judicial nem a extrajudicial, mas pode facilitar ambas, pois confere, na origem, racionalidade à estrutura de capital.

Imagine agora, para a mesma empresa de middle-market referida acima um grupo de credores composto por um banco, fornecendo uma linha de capital de giro em posição de prioridade (first-out), e um clube de três a cinco gestores (last-out), fornecendo crédito de médio e longo prazo, com um único instrumento de crédito (a estrutura pode, com algum cuidado, se amoldar a uma emissão de debêntures que é o instrumento prevalente no mercado de direct lending brasileiro), um único agente de garantias, viável desde 2023 pela Lei 14.711, e um Agreement Among Lenders organizando a cascata. Nesse cenário, a negociação em estresse passa a ter um interlocutor coordenado, não vozes dissonantes, o que reduz o espaço para a tática mais comum do devedor em dificuldade: negociar credor por credor e fechar acordos paralelos. A garantia deixa de ser um mosaico de alienações fiduciárias sobrepostas e se torna um único pacote, sob um único titular, cuja distribuição interna nasce de contrato e não depende da decisão de um juiz. E mesmo que uma recuperação judicial se torne inevitável, o bloco unitranche chega a ela como voto organizado dentro de sua classe.

O que o unitranche tem potencial de entregar ao mercado brasileiro é mais clareza sobre quem é credor de quê, e maior grau de certeza sobre a posição de cada um na estrutura de capital. Não elimina o risco de crédito, que continua sendo função da capacidade de pagamento do tomador, mas elimina uma parte importante dos riscos acessórios: a incerteza sobre prioridade, sobre cobertura de garantia, sobre quem senta à mesa quando o estresse chega e, sobretudo, a negociação com um grupo tão heterogêneo quanto o grande exército de Brancaleone. Essa vantagem pesa ainda mais diante da volatilidade das decisões judiciais com que convivemos.

O custo de inovar é alto. O credor brasileiro tende, por tradição, a ser bastante individualista. Redesenhar a forma como se origina crédito no middle market exige tempo, sofisticação jurídica e disposição para testar algo sem histórico extenso no Brasil. Mas a experiência recente de reestruturação, com sua fila de credores heterogêneos, garantias sobrepostas e prioridades incertas, sugere que a adoção de um unitranche à brasileira mitiga boa parte desses problemas recorrentes, benefício que tende a compensar amplamente o custo da inovação. Desafios vão surgir, como surgiram na prática americana, mas esse é o preço de qualquer avanço real.