Nos últimos 30 meses, o mercado de crédito privado brasileiro recebeu quase R$ 1 trilhão, praticamente dobrando de tamanho desde o final de 2023.

Desde março, porém, o padrão recente marcado por muita sofisticação na estrutura e pouca profundidade na leitura de risco, sofreu um abalo após os episódios de GPA, Raízen e Oncoclínicas.

Gestores de fundos de crédito, que já vinham numa toada mais conservadora devido a perdas em papéis com falhas de governança e a distorções de preços por conta da liquidez excessiva, estão fechando a porta para compra de papéis.

Alguns motivos para o aumento do rigor são conhecidos. Um dos principais é de que uma possível deterioração do cenário acelere os resgates. Os perigos são muitos: tensão geopolítica, corrida eleitoral, expectativa de juro alto por mais tempo, inadimplência elevada das famílias, só para citar alguns.

Por isso, várias casas especializadas em crédito vêm mantendo volumes crescentes de recursos em caixa, recusando-se a comprar algumas classes de papéis, como das emissões incentivadas.

Alguns fatores, como os listados abaixo, são mais visíveis.

Spreads

Após cerca de um ano bastante comprimidos, os spreads abriram nos instrumentos incentivados.

Ainda assim, o spread médio das debêntures segue acima da média histórica, como mostra o gráfico abaixo:

Para o CEO da Sparta Investimentos, Ulisses Nehme, esse cenário torna sem sentido novas compras de ativos, já que um dos principais valores de um bom gestor é comprar papéis quando eles estão abaixo do preço considerado justo.

Dito em outras palavra, quando o mercado começa a aceitar menos prêmio pelo mesmo risco, normalmente não é porque o risco caiu. É porque o dinheiro aumentou.

Se essa dinâmica continuar, o próximo movimento não deve ser de inadimplência imediata —mas de reprecificação.

E reprecificação em crédito costuma ser silenciosa… até não ser mais.

“Não é hora de aumentar a exposição a crédito privado”, disse Nehme em palestra recente.

Resgates crescendo

Há vários meses, gestoras especializadas em crédito privado vinham escolhendo priorizar a liquidez e manter foco em estruturas mais simples do que perseguir maiores rentabilidades.

Por trás estava o receio de que uma virada no mercado poderia trazer uma onda de saques por parte dos investidores. E isso de fato está acontecendo. Os resgates líquidos no fundos de crédito privado em abril somaram R$ 14,2 bilhões, segundo dados da Anbima.

A tendência é que os resgates nos fundos de crédito privado no curto prazo continuem subindo, já que em muitos fundos há carência de 30 a 60 dias.

Parte desse fluxo tem ido para o chamado high grade, papéis de grandes emissores, que pagam rentabilidade menor e com maior liquidez. Isso é ilustrado pela captação dos fundos de renda fixa de prazo mais curto, que atraíram R$ 8,2 bilhões em abril.

Cuidado para não queimar a largada

Nesse interim, um caso ilustrou a importância dos gestores serem prevenidos, mas não precipitados, o da Aegea, de saneamento básico.

Menos de um mês após GPA e Raízen pedirem recuperação extrajudicial e com uma dívida líquida pro forma de R$ 47 bilhões, a Aegea atrasou a divulgação dos resultados de 2025 citando a necessidade de revisões contábeis de exercícios anteriores.

Na prática, a medida poderia acionar cláusulas de vencimento antecipado de determinadas emissões, o que acabou não ocorrendo. Ainda assim, a reação inicial do mercado foi muito negativa. Mas quem vendeu, tomou prejuízo, porque o preço dos papéis acabou se normalizando.

“É natural que eventos isolados acabem influenciando o sentimento do mercado de crédito privado”, escreveu Fabio Faria, gestor de portfólio da Mirabaud.

“Nesse ambiente, nosso trabalho permanece focado em diferenciar situações específicas, avaliar fundamentos e identificar oportunidades que possam surgir em momentos de maior volatilidade”, acrescentou Faria.

FIDCs recebendo parte do fluxo

Outro destino do dinheiro que migrou dos instrumentos incentivados são os fundos de direitos creditórios, os FIDCs, que tiveram captação líquida de R$ 4,5 bilhões em abril.

Os FIDCs também têm seus problemas, é verdade, incluindo questões como padronização, dificuldades de precificação e de outros problemas de governança, como conflitos de interesse.

Porém, a estrutura mais diversificada, com mais camadas de proteção e maiores rentabilidades ajudam a explicar parte desse movimento.

“Temos nos concentrado mais em FIDCs”, disse Arnaldo Braga Neto, sócio e responsável pela área de crédito da Neo Investimentos, que tem evitado comprar debêntures desde 2024.

Mapeando riscos nas entrelinhas

Para além da conjuntura, entretanto, os gestores estão aprendendo a mapear uma miríade de riscos que até pouco atrás não faziam parte do processo decisório de entrar ou não em um papel.

Isso inclui desde cláusulas escondidas em escrituras de emissões, estruturas de garantias, fórum jurídico para decisão de contenciosos, só para citar algumas.

“Como não existe padronização dos documentos, um mesmo emissor pode ter cláusulas contratuais diferentes de uma emissão para outra”, disse o presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec), Fábio Coelho, em entrevista para o Crédito Privado 360.

E as lições aprendidas estão documentadas no livro de bolso dos gestores, disse ele.

Um exemplo prático da mudança de postura dos gestores é a maior ênfase em questões como o foro jurídico escolhido para resolução de conflitos, em casos de reestruturação de dívida ou recuperação judicial, por exemplo.

Isso por causa do entendimento de que determinadas jurisdições têm uma tendência decisória mais pró-emissores.

“Emissão que tem foro no Rio de Janeiro eu não compro”, disse um gestor, sob condição de anonimato. “Se for uma emissão do agronegócio de Mato Grosso ou do Rio Grande do Sul, eu também não entro”, acrescentou.

A desconfiança em foros judiciais e o receio de fraudes têm levado algumas gestoras a aumentarem a participação de advogados e ex-profissionais bancários mais experientes em crédito.

Uma das maiores gestoras do país nesse segmento, que preferiu manter o nome sob sigilo, tem 7 advogados numa equipe total de 24 pessoas. A missão desses profissionais jurídicos é aumentar o crivo sobre detalhes das cláusulas das escrituras de emissões.

Enquanto isso, outros têm funções parecidas com a de detetives, trabalho que inclui pesquisa em redes sociais e até envio de encomendas para endereços de emissores, para prevenir possíveis endereços fictícios de emissores.

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