A sequência de reestruturações de dívida envolvendo companhias como GPA, Oncoclínicas, Ambipar e Raízen está provocando uma mudança importante no mercado brasileiro de crédito privado.

Gestoras de recursos e investidores institucionais passaram a pressionar bancos coordenadores, assessores jurídicos e emissores para elevar a qualidade das escrituras que regulam instrumentos como debêntures, certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e do agronegócio (CRA).

O movimento reflete uma percepção crescente de que, em muitos casos recentes, os investidores do mercado de capitais tiveram pouca capacidade de influenciar negociações de reestruturação e acabaram absorvendo perdas expressivas, enquanto credores financeiros tradicionais, como bancos, conseguiram negociar condições mais favoráveis.

“O recente ciclo de eventos de crédito está funcionando como um divisor de águas”, afirmou Roberto Savaris, sócio-fundador da Mobius Capital, gestora especializada em crédito estruturado.

Segundo ele, a análise das emissões está se tornando mais sofisticada.

Os investidores, que antes analisavam papéis de dívida apenas com base em spread, agora estão fazendo uma análise mais detalhada sobre as escrituras das emissões e as garantias oferecidas.”

A discussão ocorre após um período de forte expansão do mercado de crédito privado.

Nos últimos 30 meses, mais de R$ 1 trilhão migrou para instrumentos como debêntures, CRIs, CRAs e fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs), impulsionado por mudanças regulatórias, incentivos tributários, juros elevados e pela distribuição desses produtos por plataformas de investimento.

Essa expansão alterou profundamente o perfil da base de investidores. Emissões que antes estavam concentradas em poucos participantes institucionais passaram a contar com milhares de detentores. Em alguns casos, como foi o da Light, em 2023, a quantidade de investidores superou 10 mil pessoas.

A pulverização, no entanto, expôs fragilidades das estruturas contratuais utilizadas pelo mercado.

Uma das principais críticas dos investidores está relacionada aos quóruns exigidos para aprovar matérias relevantes em assembleias de debenturistas e detentores de recebíveis.

Muitas escrituras ainda exigem a participação ou aprovação de investidores que representem 50%, 70% ou mais da emissão, parâmetros herdados de uma época em que os títulos estavam concentrados em poucos fundos.

“É impossível ter quórum de 50% de investidores para decidir questões importantes numa emissão pulverizada”, afirmou Rogê Rosolini, da Journey Capital.

Na prática, o problema dificulta a tomada de decisões justamente nos momentos em que empresas enfrentam problemas de liquidez e precisam de respostas rápidas para evitar o agravamento da crise.

Entre os temas que vêm sendo discutidos está a redução dos quóruns mínimos para aprovação de matérias consideradas estratégicas, como a concessão de waiver financeiro — autorização para que a companhia ultrapasse temporariamente determinados limites de endividamento previstos nos contratos.

“Questões como ajuste nos quóruns mínimos de investidores em eventos de crédito, estrutura de garantias e concessão de waiver financeiro estão surgindo muito forte nos últimos meses”, disse Joaquim Oliveira, sócio da área de Mercado de Capitais, Reestruturação e Insolvência do Cescon Barrieu.

Além dos quóruns, investidores também defendem maior transparência sobre operações envolvendo partes relacionadas.

A avaliação é que informações mais detalhadas sobre contratos firmados entre empresas do mesmo grupo econômico podem ajudar a identificar potenciais riscos antes que eles se materializem.

Outro ponto que ganhou relevância diz respeito à posição dos investidores do mercado de capitais em processos de recuperação judicial ou renegociação de passivos.

Gestoras têm defendido que detentores de debêntures, CRIs e CRAs recebam tratamento equivalente ao concedido aos credores financeiros tradicionais.

Em diversas reestruturações recentes, investidores alegam ter ficado em posição desfavorável em relação aos bancos durante as negociações.

Como consequência, o mercado também passou a olhar com mais atenção para a composição do endividamento das companhias. A concentração de dívida bancária vem sendo incorporada como um fator de risco adicional nas análises de crédito.

Segundo gestores, empresas excessivamente dependentes de financiamento bancário podem apresentar maior risco de conflitos entre diferentes classes de credores em eventuais processos de reestruturação.

A preocupação crescente tem levado investidores a buscar apoio especializado para revisar estruturas contratuais e entender quais mecanismos podem ampliar sua proteção.

Grandes escritórios de advocacia relatam aumento da demanda por consultas relacionadas a governança de emissões, direitos dos credores e estratégias de negociação em cenários de estresse financeiro.

De acordo com Bernardo Carneiro, sócio da área de Reestruturação e Insolvência do Lefosse, a pressão dos investidores sobre os coordenadores das ofertas ainda ocorre de forma dispersa, sem uma articulação centralizada.

“Mas isso já chegou num incômodo suficiente para mexer coisas”, afirmou.

Embora as mudanças ainda estejam em fase inicial, participantes do setor avaliam que a tendência é de evolução gradual dos padrões contratuais das novas emissões.

A expectativa é que os episódios recentes sirvam como catalisador para uma revisão das práticas de mercado, tornando as escrituras mais aderentes à nova realidade de um mercado mais pulverizado e relevante para o financiamento das empresas brasileiras.